Giulio Tagliavini Professore ordinario di Economia degli Intermediari Finanziari, Università di Parma
Gestire la dimensione finanziaria è difficile quando la situazione generale dell’economia è favorevole. Molto più difficile quando è complicata. In questo momento ci troviamo nella seconda situazione.
Le condizioni macroeconomiche dell’Italia sono assai complicate. La mancanza di domanda interna produce la caduta della produzione, e quindi la performance finanziaria delle imprese ne risente. La domanda estera è invece vivace, ma un’impresa non si può spostare rapidamente su questo fronte. Se un’impresa non l’ha fatto per tempo, non è certamente una questione di disattenzione, ma di impossibilità. I miseri risultati finanziari delle imprese sono la causa a loro volta di difficoltà per chi lavora e per chi finanzia le imprese. L’insolvenza di un’impresa produce disoccupazione e crediti inesigibili per le banche e i suoi interlocutori. Le difficoltà dei lavoratori nel difendere il loro reddito si avvita in minore domanda, oltre che in disagio personale. Le difficoltà delle banche nel difendere la propria marginalità, e la loro solidità, si avvita in minore credito e quindi in ulteriori difficoltà per le imprese.
Per quale ragione stiamo sperimentando una caduta così forte della domanda interna ? La ragione è molto semplice. La caduta della domanda interna è stata intenzionalmente prodotta dai governi in carica mediante l’inasprimento fiscale, politica di austerity. La spiegazione più popolare di una politica di nuove tasse è legata all’obiettivo di risanare il bilancio pubblico. Le nuove tasse hanno l’obiettivo di rimettere in equilibrio il divario tra le entrate e le uscite dello Stato ed a spingere verso il basso il rapporto debito/PIL, ma esiste un diversa spiegazione della politica di austerity: è una spiegazione più tecnica e quindi meno nota al largo pubblico. Una politica di austerity produce una caduta dei consumi dei cittadini. La ragione è ovvia: i soldi spesi in tasse non possono essere spesi in consumi. Fare cadere i consumi è importante nella situazione italiana in quanto tale risultato è coerente con l’obiettivo di rimettere in equilibrio la bilancia dei pagamenti. La bilancia dei pagamenti registra il divario tra afflussi e deflussi monetari tra l’Italia e l’estero. La bilancia dei pagamenti era in forte disequilibrio. I fondi monetari in uscita erano molto consistenti rispetto alle entrate. Una politica di austerity abbassa i consumi limitando le importazioni, e quindi i deflussi di capitali, e spingendo i produttori a vendere all’estero sostenendo quindi gli afflussi di capitali. Lo sbilancio della bilancia dei pagamenti era il principale problema dell’economia italiana ed era la causa principale dell’innalzamento dello spread tra i rendimenti offerti dai BTP rispetto al rendimento offerti dai corrispondenti titoli tedeschi.
Produrre, vendere, incassare i crediti che sorgono dopo che si è venduto, sono tutte attività assai complicate quando la politica pubblica è finalizzata a contrastare la domanda interna. Il ruolo di un produttore che si rivolge al mercato interno è veramente molto faticoso. Assai meno faticoso è invece il lavoro degli intermediari commerciali che importano beni dall’estero. È vero che la domanda è molto debole anche per loro. Ma gli importatori hanno il vantaggio di una posizione assai favorevole sul cambio. Il cambio dell’euro è sovraprezzato rispetto al sistema dei prezzi interni. Importare da paesi non euro comporta un differenziale di competitività commerciale assai rilevante, anche se difficile da stimare a livello generale. Anche l’importazione da altri paesi euro è relativamente agevole, in quanto il cambio dell’euro è adatto allo stato attuale delle economie forti, piuttosto che alle economie in affanno della UE. Gli importatori, per la ragione appena detta, sono in un’ottima posizione per sottrarre quote di mercato ai produttori interni. O, se non approfittano dei differenziali di prezzo a livello commerciale, sono in posizione ottimale per generare profitti rilevanti, appropriandosi di tali differenziali di prezzo. È già evidente al lettore che la situazione degli esportatori è, com’è ovvio, speculare. L’eccessiva forza dell’euro per le imprese italiane – che possiamo alternativamente misurare nel livello dell’imposizione fiscale, del costo del capitale, e della minore produttività del capitale in ragione del livello operativo limitato, che tiene molte produzioni al di sotto dei livelli di break-even o dei livelli comunque ottimali – rende assai complessa la presenza sui mercati internazionali e induce reazioni di contrasto dei fenomeni sopra citati, reazioni che solitamente si individuano sul fronte dell’internazionalizzazione della struttura produttiva e dell’articolazione legale. Gli esportatori sono penalizzati da un sistema di prezzi esterni che comprime la competitività commerciale o, in via complementare o alternativa, comprime la marginalità economica.
I problemi operativi connessi alla caduta della domanda si aggravano per i fenomeni sopra citati e tendono ad autoalimentarsi. Sono fenomeni che impediscono una buona marginalità delle produzioni interne e che esaltano la competitività delle merci importate. Descritta in questo modo sintetico, la crisi italiana viene ricodificata con elementi funzionali alla progettazione di una coerente strategia di finanza d’impresa.
Le condizioni sono complesse e difficili perché a questo livello di evoluzione della crisi interna, non è più sufficiente per il decisore pubblico abbassare l’imposizione fiscale, se mai fosse ritenuto possibile oltre che opportuno, per fare ripartire la domanda interna e indurre un nuovo impulso verso la soluzione dei problemi finanziari delle imprese. È invece condiviso che un eventuale abbassamento dell’imposizione fiscale scatenerebbe certamente un riavvio della domanda interna, ma questo si trasformerebbe in via principale in nuove importazioni e nuove situazioni di disequilibrio della bilancia dei pagamenti. Certe volte si ha l’impressione, certamente sbagliata, che il sistema abbia una falla “al di sotto della linea di galleggiamento”.
Come intervenire? Esistono diversi piani di lavoro. In via preliminare sarebbe comodo identificare un “colpevole”, al cui comportamento disfunzionale ricondurre il circuito che genera disagio economico. Se ci fosse un punto di origine delle difficoltà, sarebbe opportuno intervenire su di esso. Molti pensano che un colpevole ci debba essere e alcuni di essi sono convinti di averlo individuato, il più delle volte nel mondo della banca o della finanza, insensibile alle esigenze dell’impresa.
La teoria della complessità tuttavia ci descrive diversi contesti in cui tale punto di origine non esiste. Quello attuale è un contesto kafkiano, che genera angoscia per il senso di indefinitezza del lato da cui i problemi si originano. Ci troviamo in difficoltà a separare il problema dal sintomo, il vincolo dall’obiettivo e la realtà dalla possibilità.
In un sistema complesso fuori equilibrio è opportuno che ciascuno si comporti con saggezza. Se ogni parte del sistema fornisce impulsi in una direzione utile, è ben possibile raggiungere qualche risultato, ed è possibile che su qualche primo risultato si fondino le premesse per risultati di ordine superiore. In un sistema complesso fuori equilibrio è però probabile che ciascuno si comporti in modo opportunistico, piuttosto che con saggezza. In questo caso, appunto probabile, si tende semplicemente a trasferire il problema a qualcun altro, quando è possibile.
Per l’impresa utilizzatrice di credito gli impulsi in una direzione utile sono i seguenti:
- comprimere il fabbisogno finanziario;
- definire strategie operative caute;
- realizzare forme di rafforzamento patrimoniale, se sono possibili;
- concentrarsi sulle linee operative principali e aumentare in questo modo la possibilità di superare le avversità.
Sono strategie assai convincenti, sotto il profilo della logica. Sono strategie tuttavia poco efficaci, sotto il profilo concreto. È evidente, infatti, che l’imprenditore doveva adottare per tempo una strategia di cautela finanziaria. Una volta che si scatena la tempesta, è ben più difficile porre tardivamente rimedio. La strategia finanziaria complessiva ha una precisa riconfigurazione rispetto a prima. Da un obiettivo identificato nella marginalità o nel valore creato, si passa in tempi difficili a una strategia finanziaria di sopravvivenza, ossia di governo della consistenza finanziaria. La realizzazione di una strategia di governo della propria forza di resistenza patrimoniale è ovviamente molto difficile, se intrapresa nella fase tardiva. E le precedenti strategie imperniate sul potenziamento del valore attraverso manovre finanziarie ed di forte utilizzo del debito spingono sempre verso il ritardare le strategie successivamente opportune di rafforzamento patrimoniale.
In coerenza con gli elementi di quadro sopra ricordati, l’impresa può spingere verso strategie d’importazione e per questa via ristabilire un accettabile livello di marginalità economica. Nonostante spesso si suggerisca una strategia basata sull’esportazione, coerente in apparenza con l’elemento della caduta della domanda interna, la strategia direttamente coerente è quella del recuperare marginalità sulla differenza favorevole tra beni importati e beni prodotti all’interno. La delocalizzazione, ad esempio, è uno strumento evoluto per realizzare un particolare tipo d’importazione, si tratta di importazione sotto il profilo sostanziale, anche se non lo è dal punto di vista formale. Gli imprenditori molto internazionalizzati, naturalmente, soffrono molto meno la crisi dell’economia italiana in quanto, in buona misura, già si muovono su uno scenario non italiano. Le strategie finanziariamente vincenti sono dunque quelle che si basano sull’importazione di beni a bassa tecnologia e che richiedono il raggiungimento di elevati livelli di scala produttiva, e sull’esportazione di beni sofisticati e a tecnologia evoluta che sono poco esposti ad una valutazione di convenienza basata sul prezzo. Le politiche finanziarie di maggiore rilievo sono quelle di gestione del capitale circolante e quelle di sostegno alla politica degli investimenti. Le difficoltà di pagamento da parte della pubblica amministrazione, che in qualche fase sono state particolarmente pronunciate, producono fabbisogni finanziari scaricati sul credito bancario, rendendo precaria la situazione. La realizzazione dei processi di investimento finisce per essere l’area prioritaria di riduzione dei flussi di cassa in uscita, con evidenti e gravi ripercussioni nel medio periodo.
Per la banca il buon senso gestionale si concretizza invece sui seguenti fronti:
- allocare il credito disponibile in progetti sostenibili ed effettivamente di prospettiva;
- evitare di impegnare credito in progetti di rifinanziamento di imprese che non hanno meriti tecnici, ma in base a logiche autoreferenziali o di inutile ristrutturazione finanziaria.
Il credito complessivo a disposizione del sistema è vincolato e decrescente. Le autorità monetarie hanno creato molta liquidità aggiuntiva, ma non credito aggiuntivo. La nuova liquidità ha il pregio di assicurare una gestione equilibrata delle banche, per un certo tempo, ma non altri pregi. La mancanza di credito comporta la selezione delle imprese che sopravvivranno e questo meccanismo selettivo è primariamente affidato alle banche. Occorre che le banche lo interpretino al meglio, rendendosi conto della responsabilità.
Se il credito è disponibile in modo insufficiente, quello che esiste deve, infatti, essere usato con attenzione. Se i meccanismi di allocazione del capitale sono rivalutati con maggiore attenzione, da parte del banchiere che eroga il credito e da parte dell’imprenditore che lo utilizza, i risultati favorevoli seguiranno certamente e saranno assai potenti. Il credito viene allocato in modo conveniente se esistono meccanismi di sistema e di management conformi ad uno standard internazionale aggiornato. Andando in questa direzione, per tutto il tragitto che è necessario, ne consegue un rilivellamento del giudizio da parte dei mercati finanziari internazionali. Ne consegue un nuovo afflusso di capitali verso le banche italiane, dopo una fase che è andata nella direzione opposta, e un effettivo superamento dell’attuale e pericolosa restrizione del credito.
Per migliorare l’allocazione e l’uso del credito occorre che i meccanismi dell’economia di mercato funzionino a dovere. Sono: concorrenza, regole giuridiche, management indipendente orientato ai risultati economici e non orientato alla difesa d’interessi precostituiti ed onestà. Ogni crisi deriva anche da uno sfilacciamento del modo in cui interpretiamo tali meccanismi. Senza questa azione è necessario un vero e proprio miracolo.
La banca conosce molto bene i fenomeni prima descritti di carattere generale. In questo momento è impossibile servire la domanda interna attraverso una produzione nazionale per beni per i quali è rilevante il prezzo. Per tali beni i canali d’importazione si portano via i risultati disponibili. I soggetti importatori sono quelli da finanziare, in quanto destinati a prosperare. I produttori interni e la catena commerciale di tali prodotti, nella misura in cui è specializzata in produzioni interne, sono esposti alla bufera. Possono anche resistere, ma soffrendo e solo se sono in grado di tenere la barra ben ferma.
I gestori delle risorse finanziarie, all’interno di un’impresa e gli specialisti che in banca governano l’appoggio finanziario alle imprese, devono essere consapevoli dei fenomeni di quadro che sono in atto. Esattamente così come non è possibile nuotare contro una marea imponente, allo stesso modo non si possono realizzare strategie finanziarie incongrue con le caratteristiche di quadro. Non è possibile nuotare controcorrente e se un’impresa si rende conto di essere in questa situazione occorre che ne abbia rapida consapevolezza. Questa è la prima regola, e la più importante, di una gestione finanziaria precisa, consapevole ed efficace.
I problemi della crisi generale non sono in realtà accentuati da comportamenti inadeguati dei banchieri o degli imprenditori, o di entrambi. Sono invece accentuati da alcune caratteristiche storiche del sistema finanziario italiano.
Nel recente intervento del direttore generale della Banca d’Italia si riassume questo punto con le seguenti parole: “L’alta intensità di debito bancario che caratterizza le imprese italiane riflette anche loro specifici tratti strutturali. Le imprese sono da sempre riluttanti ad accrescere il capitale di rischio, in particolare ad allargare l’azionariato, per la natura familiare non solo dei loro assetti proprietari ma anche di quelli gestionali. Il ricorso al mercato dei capitali, la quotazione in borsa, implicano costi di trasparenza elevati e permanenti. Il sistema tributario ha poi storicamente assegnato un largo vantaggio al debito rispetto al capitale di rischio. Questo modello presenta due rilevanti debolezze. La prima, sotto i nostri occhi in questo periodo, è che rende vulnerabili le imprese nelle fasi negative del ciclo o nel caso di uno shock che colpisca il sistema bancario. La seconda debolezza di questo modello è che limita la capacità del sistema finanziario nel suo complesso di destinare risorse alle imprese dal potenziale più alto, in particolare a quelle in prima linea nel generare innovazione”.
Queste valutazioni sono le medesime che a suo tempo si sottolineava nell’ambito dei corsi di economia frequentati in età giovanile dagli operatori che ora si approssimano alla quiescenza. Sono problemi che si sono strutturati e rendono vulnerabili le imprese. I problemi indotti dai caratteri storici del sistema finanziario rendono inadatte le imprese alla sopravvivenza. È questa la fase in cui la selezione viene concretamente operata.
La gestione finanziaria di un’impresa è per definizione una funzione “ancillare”, ossia secondaria, rispetto ai principali temi del management. La gestione finanziaria non può decidere il successo di un’impresa, mentre certamente lo può potenziare, e non può determinare l’insuccesso, a meno di errori clamorosi. In questa fase così delicata abbiamo in molti casi l’impressione che la finanza determini le difficoltà dell’impresa. Ma come regola generale la performance finanziaria riassume i risultati determinati a livello di formula imprenditoriale generale.
