Il valore del capitale intangibile #1

Paolo Boccafresca senior finance analyst, advisor market strategy, mentor e tutor finanza comportamentale presso Dipartimento Unito

Jury Bonasia dottore commercialista, sindaco di società private, docente di corsi di formazione in materie aziendalistiche, consulente tributario, societario e contrattuale

Dai metodi empirici a quelli prospettici

Che si parta da un metodo diretto o da un metodo indiretto di valutazione di questa tipologia di beni aziendali l’obiettivo di fondo è sempre quello di dare valore agli asset intangibili.  Studi su questo tema specialmente nei paesi a cultura anglofona sono in corso da molto tempo. In Italia ci si sta accorgendo solo da pochi anni quanto sia fondamentale valorizzare beni di questo tipo creando così ricchezza per l’azienda. In questo articolo non ci dilunghiamo tanto sull’analisi dei metodi  di scuola classica adottati nella contabilità generale come quello dei costi – che generalmente nella loro applicazione portano nel 90% dei casi a sottovalutazioni dei beni intangibili – quanto sull’evoluzione scientifica di metodologie innovative (almeno per la realtà italiana). Parliamo così di queste categorie:

1. A) metodo del Flusso differenziale;
2. B) metodo della Comparazione;
3. C) metodi econometrici.

1. I primi esprimono grandezze reddituali o monetarie che enfatizzano benefici finanziari od economici come  “premium price” –  “perdita”.

L’applicazione scientifica porta poi all’attualizzazione di tali flussi nel tempo t , t-1 t-2 , t-n… producendo all’azienda un risultato differenziale nel caso di valutazione o meno degli asset.

1. B) I secondi discendendo dalla realtà e meritano un po’ più di attenzione perché si caratterizzano per l’uso di moltiplicatori

Wm = Molt.* G

dove:

• Wm=valore economico dell’intangibile;
• Molt= moltiplicatore;
• G= grandezza aziendale più caratteristica es.: fatturato o reddito operativo.

Primo field è quello che porta all’adozione delle royalties comparabili Wm= f* (Fr), dove:

• Wm= valore economico del bene;
• f= funzione di capitalizzazione che collega flusso reddituale atteso al valore del bene;
• Fr (rendita perpetua) = flusso annuo medio di reddito attribuibile al bene definito con algoritmo (Fr=royalty*fatturato medio atteso).

Dispone di un pregio non da poco nella pratica quotidiana perché utilizza banche dati statistiche riconosciute a livello internazionale (es.: Pims) mediante le quali è possibile determinare in modo attendibile i parametri di attualizzazione delle royalty in almeno 200 settori merceologici. Secondo field è quello che porta all’adozione di multipli settoriali (specifici per il caso in esame). È bene dire che il risultato ottenuto da quest’ultimi non porta alla determinazione di un valore assoluto, ma di un valore relativo condizionato dal mercato in cui l’impresa opera. Questa seconda categoria trova poi specificità nei cosiddetti multipli “fondamentali” e “derivati”.

Per evitare gli scostamenti e le distorsioni legate a questa categoria di metodi, i multipli vengono scomposti nelle relative determinanti, allo scopo di identificare le variabili gli scostamenti significativi e l’eventuale dispersione di beni immateriali che ha originato la scelta del multiplo  da utilizzare.

Per quanto riguarda la riduzione massima possibile di scostamenti o distorsioni, il multiplo utilizzato per la determinazione del valore del bene immateriale deve essere idoneo ad esprimere un nesso causale tra il valore del bene immateriale e lo stesso multiplo (o moltiplicatore); è necessario, pertanto, che gli aggiustamenti o le rettifiche da eseguire, allo scopo di determinare la normalizzazione del multiplo, si basino sulle informazioni disponibili e dei parametri aziendali di riferimento. All’interno di questa seconda categoria si segnala il metodo Interbrand la cui particolarità risiede nella stima del reddito medio attribuibile al bene immateriale derivante dall’impiego specifico del medesimo e nella determinazione della sua capacità di attrazione; la formula applicativa, infatti, di tale metodologia è la seguente:

Wm=f*µ

dove:

• Wm= valore economico del bene (in specie marca-brand-copyright-patent);
• f=reddito medio o flusso di reddito medio differenziale attribuibile al bene oggetto di valutazione;
• µ= multiplo che esprime la forza del bene.

Tale logica mira a coniugare  il metodo del margine differenziale con la determinazione della forza attrattiva del bene. La forza attrattiva del bene è in questo metodo il cuore del modello di valutazione, in quanto con essa il modello mira a determinare l’affidabilità del reddito determinato con il metodo del margine differenziale. Questo metodo, nelle applicazioni pratiche inerenti l’analisi di case study, non è in grado di sostenere la sua validità di matrice quando si valutano più beni immateriali all’interno di una stessa azienda (ad esempio, marchi, copyright, brevetti, know-how intellettuale, etc…) come la cosiddetta brand extension. Esso presenta, inoltre, troppi caratteri di soggettività legati alla formazione del multiplo, anche se esistono sul mercato, a disposizione del management, banche dati (Brand Finance) che tendono a dare più peso al primo fattore della formula, cioè l’attualizzazione dei flussi di cassa.

Di approcci econometrici ce ne sono stati tanti nel tempo resistendo anche alle inerzie dei principi contabili.  Ciò che vogliamo rappresentare è l’evoluzione dei principi applicati ai casi pratici partendo dall’algoritmo  finanziario dell’NPV per declinare la propria utilità arrivando, quindi, a valutare il bene intangibile in modo più realistico possibile attraverso l’interpolazione:

                                          (n)

NPV (adv) =  Σ  Cp α   φ  (1- λ)₫-¹

t=1          (1+Xt) t

ove l’attualizzazione del valore dell’intangibile passa attraverso:

• Cp= il costo dell’investimento nel bene (es.: pubblicità, promozione, comunicazione, marchio, marketing, brand, etc..) od anche in uno solo dei tre tipi;
• α= moltiplicatore del costo ;
• φ= generato dalla differenza tra flusso di cassa positivo atteso al momento della vendita e flusso di cassa negativo generato dai costi variabili e fissi (si tende ad utilizzare come parametro il profitto netto anche se non si disdegna l’Ebitda);
• λ= variabile intertemporale che serve a calcolare la diminuzione del fatturato nel tempo (t). Al denominatore ci ritroviamo il tasso di sconto per l’attualizzazione che nella pratica può essere riconducibile al Wacc corrente (costo medio del capitale dell’impresa).

Si tenga presente che da questo algoritmo di base possiamo operare tutta una serie di cambiamenti volti nella pratica a rendere il modello molto più elastico ed aderente alle aspettative di misurazione, per es.: inserendo nell’arco di tempo in cui s’intende misurare il bene intangibile tutta una serie di tassi di attualizzazione annuali, oppure attraverso un valorizzazione previsionale (uso della media geometrica) del trend di vendita nell’arco temporale, si possono inserire anno per anno le diverse percentuali di profitto con conseguente movimentazione della variabile del flusso di cassa. Inoltre come ovvio si può cambiare il periodo previsionale di misurazione dell’arco temporale (t=1 …t=n). Una prima applicazione pratica partendo dall’algoritmo base è la misurazione del  Valore del marchio. Oggi tutte le aziende dovrebbero essere sensibili a questa valorizzazione, non solo quelle che fanno della marca e del brand il proprio “must”, ma soprattutto quelle che non ne dispongono. L’econometria serve per partire dell’assunto che il marchio in un azienda aumenta il “Premium price” e si estende su un periodo di crescita più elevata dei flussi di cassa/reddito attesi. L’altro assunto invece trae spunto dalla realtà e si richiama “all’analisi del valore delle relazioni” (RBM) per cui si avrà che il valore del marchio sia

Wra + Wrn

dove:

• Wra= valore delle relazioni con i clienti,
• Wrn= valore delle relazioni con nuovi i clienti;

Coniugando i due assunti prima citati potremo così dire che il coefficiente di attrazione  di un marchio è dato da:

Cda= Nc (t◦-t¹)

Ct

In cui:

• Nc (t◦-t¹)= numero nuovi clienti acquisiti al tempo t°-t¹;
• Ct= numero clienti in portafoglio all’inizio del periodo di valutazione.

Nel procedimento finale di adozione dell’algoritmo di misurazione facciamo in modo di tenere in costante considerazione il valore differenziale tra un’azienda che possiede il marchio ed una che non lo possiede nel medesimo settore merceologico oppure all’interno di una stessa azienda tra una business unit che possiede il marchio ed una che non lo possiede . Con tale approccio in sostanza si giunge a definire il FCFF (free cash flow operativo) aziendale adeguatamente integrato dal maggior valore legato allo sfruttamento del marchio. Da qui discende che:

n

Wmarchio=  Σ ___Fdt_______

T=1    (1-k0)t

in cui:

Fdt = flusso differenziale relativo al tempo t;

K0 = Wacc costo medio ponderato dell’azienda in possesso del marchio.

N.B.:  Quando parliamo di normalizzare il reddito netto differenziale ci riferiamo al flusso differenziale *FCFF (free cash flow operativo) al periodo t. Per giungere a quantificare tale flusso e normalizzarlo occorre conoscere, oltre ai ricavi ed ai costi differenziali, anche i differenziali relativi alle grandezze del CCN e degli investimenti. Nel caso del CCN in particolare ci si occuperà di valutare il ∆ tra le voci relative ai crediti e debiti commerciali che sono quelle che maggiormente risentono nelle loro ricadute dell’utilizzo di un marchio, forte oppure no, rispetto a chi un marchio (forte o debole) non lo possiede affatto; così che al termine del processo di elaborazione giungiamo alla seguente formulazione:

Wmarchio=  Fdn * α(n-k◦)

in cui:

Fdn= flusso differenziale normalizzato;

α(n-k◦)= fattore di attualizzazione in relazione alla vita utile del marchio.

Una seconda applicazione pratica è la misurazione del  “portafoglio clienti” di un’azienda che sfrutta NPV del reddito/i (tra “profitti prodotti in funzione di un determinato volume di vendite”) e MOL; NPV del costo di acquisizione che attribuisce alla clientela un valore in funzione di una serie di oneri di natura commerciale ed, in particolare, costi di pubblicità e promozionali, idonei ad esprimere un valore costante nel tempo della clientela. Il metodo di misurazione del bene immateriale derivante dalle “relazioni con i clienti” trova  applicazione pratica nella determinazione di indicatori di mercato legati ai rapporti relazioni presenti/relazioni future dei propri clienti, specialmente per quelle aziende che operano nel  B2C.

Una terza applicazione pratica è la misurazione della “qualità” che è data dall’attribuzione congiunta di un valore al capitale umano ed uno al sistema coerente con le norme ISO. In questo contesto metodologico possono venire in aiuto le procedure operative del sistema qualità che, attribuiscono valori monetari al bene immateriale “qualità” d’azienda (tra l’altro anche questo elemento distintivo sul mercato):

• customer loyalty;
• customer satisfaction;
• customer care.

I costi della “non qualità” rappresentano per esempio una perdita di valore ed un insieme di coefficienti legati al controllo delle non conformità: basti pensare a tutti i costi di investimento per aggiornare le procedure per mantenere alte le performance consentendo di migliorare il rating e rendere il valore patrimoniale del sistema aziendale  il più aderente alla realtà.

I costi del personale, per esempio desunti attraverso le h/u mese (da capitalizzare) imputabili dall’azienda al governo e manutenzione della “total quality”. In questo contesto fermerei l’attenzione sull’utilizzo di parametri econometrici che esplicitano al meglio il valore del capitale umano oggetto di capitalizzazione rappresentato dal costo che, alla data di valutazione, l’azienda sosterrebbe per disporre di personale in possesso delle medesime competenze e dell’identica esperienza di quello attualmente assunto; il presupposto di tale metodologia si basa sulla distinzione del personale aziendale in aree omogenee.

All’interno di questa metodologia, in alcuni casi, si utilizza un moltiplicatore delle retribuzioni compreso in un intervallo tra 2,5 – 3 volte il costo del lavoro annuale considerando, altresì, la qualità della ricerca in azienda, la qualità della tecnologia adottata, la complessità degli aspetti gestionali (marketing, amministrazione, finanza, ecc.) ed, infine, la qualità dello stile di direzione. Il rapporto tra il moltiplicatore e le variabili, di cui al punto precedente, è direttamente proporzionale nel senso che maggiore è la qualità maggiore è il moltiplicatore adottato.

Allorquando si deve invece transitare da un  metodo indiretto  il valore del bene viene inglobato nel valore dell’avviamento dato che il bene immateriale produce solamente un reddito “integrativo” e non può essere effettuata una valutazione separata. Con tale metodologia il valore del bene immateriale si ottiene dal confronto tra le misure di due diverse grandezze:

• il capitale economico d’impresa al quale il singolo bene afferisce desunto attraverso l’algoritmo del DCF (reddituale o finanziario);
• il capitale economico d’impresa nella sua interezza desunto attraverso metodo patrimoniale (PNr+Valore stima beni immateriali non presenti a bilancio con esclusione del bene oggetto di misurazione).

Wm = W – (K’ – V.Imm.)

in cui:

• Wm= valore economico del bene;
• W = valore del capitale economico dell’impresa cui il bene afferisce (utilizzo il DCF);
• K’= valore del PNr (Patrimonio netto rettificato) derivante dall’espressione in termini correnti del patrimonio netto contabile;
• Imm= valore economico dei beni immateriali non contabilizzati diversi dal bene che si intende misurare. Di seguito alcuni modelli pratici.

1)  Modello pratico di misurazione Vm/Vc*q (serve a capire se sono le attività intangibili o meno a creare valore nell’azienda)

 

Utilità:

1. a) la caratteristica più interessante è quella di permettere di effettuare comparazioni tra indici di imprese operanti nel medesimo settore utilizzando dati tratti da bilanci certificati.
2. b) nelle Pmi è utile l’adozione di tale modello per comparare i propri risultati con quelli delle grandi imprese.
3. c) può essere utile all’interno della stessa impresa per comparare tra loro diverse business unit.

2) Modello pratico di misurazione che esamina l’apporto degli intangibili alla creazione di valore prospettico dell’impresa

 

 

 

3) Modello pratico di misurazione che esamina l’apporto di ricchezza del capitale intellettuale delle risorse umane in azienda:

 

 

 

4) Modello pratico di misurazione che esamina l’apporto degli intangibili alla creazione di valore del brand

 

 

5) Modello pratico di misurazione che esamina l’apporto degli intangibili all’incremento degli indici reddituali d’azienda

 

 

L’adozione di metodi previsionali o prospettici, basati su elementi economici e/o monetari, può non comportare il venir meno di una “certezza” nella valutazione di beni immateriali e/o prestazioni d’opera (o di servizi) in sede di conferimento degli stessi nelle società di capitali ed in particolare nelle società a responsabilità limitata in quanto, nelle società per azioni o in accomandita per azioni, le prestazioni di servizi non possono formare oggetto di conferimento ai sensi di quanto stabilito all’articolo 2342 comma n. 5 c.c. non sono preponderanti rispetto al conferimento di denaro e/o beni strumentali e si consideri in tal senso che per tali prestazioni possono essere emesse solo azioni con prestazioni accessorie e non ordinarie ovvero, in base a quanto stabilito dall’articolo 2346 comma n. 4 si potrebbero stabilire criteri, differenti alla quota di partecipazione corrispondente al capitale sociale, per valorizzare le prestazioni di servizi eseguite dai soci o ancora la possibilità di emettere strumenti finanziari che riconoscono determinati diritti patrimoniali o amministrativi al socio prestatore di servizi con esclusione del diritto di voto.

L’utilizzazione di metodi estimativi, a differenza di un metodo come quello del costo che presenta maggiori elementi di oggettività e prescindendo dalla forma giuridica della società conferitaria, può non contraddire, oltre che alla certezza della valutazione di beni immateriali, anche alla funzione di garanzia del capitale sociale considerato che esso è l’unico strumento a tutela dei creditori sociali e dei terzi nelle società di capitali.

I risultati derivanti dall’applicazione di metodologie previsionali, basate su stime di ricavi o di flussi di cassa connessi all’utilizzazione dello specifico bene immateriale, non trovano immediata corrispondenza nell’attribuzione di un valore corrente alla singola immobilizzazione immateriale in quanto tali criteri sono finalizzati a stimare i valori di ricavo o di risorse finanziarie ottenibili dall’impresa e derivanti dall’utilizzazione dello stesso o a quanto gli stessi partecipano alla creazione del valore dell’impresa.

Questa situazione appena descritta potrebbe essere vista come un limite insuperabile nell’applicare tali metodologie di valutazione per stimare il valore di beni oggetto di conferimento nelle società di capitali e per determinare il corrispondente valore del capitale sociale stante la sua funzione di garanzia nelle medesime società ma a tale “limite” si può ovviare in quanto, allo scopo di rendere maggiormente prudenziale e “certa” la valutazione derivante dall’applicazione di tali metodologie si possono confrontare i risultati economici, finanziari e patrimoniali connessi all’utilizzazione dello specifico bene immateriale ottenibili dall’impresa con andamenti storici, effettivi e medi di aziende operanti nel medesimo settore dell’azienda per la quale viene posto in essere quello specifico conferimento.

Una parametrizzazione su dati effettivi storici e medi potrebbe essere intesa come una modalità per rendere il più oggettivo possibile e prudenziale il valore attribuito ad un bene immateriale oggetto di conferimento in una società di capitale rispondendo in tal modo alla funzione di garanzia del capitale sociale.

ANNO 6 N.2

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Segue nel prossimo numero